自2025年以来，低利率、净息差持续收窄成为银行业、市场研究机构与监管部门共同聚焦的核心议题。
金融投资报记者注意到，2025年金融领域两大关键事件备受市场关注：一是6月24日，30年期国债收益率一改过去10多年的下降趋势，从6月23日的1.84%，小幅上行至1.85%，这一看似微小的变化成为国内国债市场定价逻辑切换的关键拐点；二是当年所有披露年报的上市银行，非息收入均出现明显调整。
长端国债收益率趋势反转与银行非息收入变化之间究竟有何关联？收益率曲线形态重塑将如何影响商业银行经营逻辑？“十五五”时期，银行盈利模式转型方向在哪里？围绕上述问题，金融投资报记者特邀西南财经大学金融学院张桥云教授进行解读。
张桥云
西南财经大学金融学院教授
记者提问
2025年长端国债收益率拐点行情与银行行业非息收入调整之间是否存在逻辑关联？能否先为我们梳理此轮30年期国债收益率趋势切换的脉络？
张桥云：二者并非孤立的市场现象，而是利率定价逻辑切换在二级市场和银行经营端的同步体现。
国债收益率曲线由二级市场各期限国债连续交易价格生成，直观反映市场长期无风险利率定价中枢。国内30年期国债收益率自2013年12月触及阶段高点后，开启了长达十年的单边下行行情，直至2025年6月24日趋势被正式逆转，完整周期可划分为六段行情：加速下行、“低位平缓+短暂震荡”、快速上行、阶段性回调、再度小幅抬升、相对高位窄幅震荡。
2025年上半年，长端利率持续处于历史极低位区间：1月3日30年期国债收益率盘中下探1.803%，2月6日创下1.811%的历史收盘低点，上半年整体维持“低位横盘+短暂震荡”走势；6月下旬拐点显现，6月23日收益率维持1.84%，6月24日上行1BP至1.85%，此后长端利率开启快速上行通道；10月15日触及2.294%阶段高点；短暂回调后，11月11日回落至2.081%，随后再度走强，2026年3月16日冲高至2.398%。自2025年12月起，长端国债正式进入相对高位小幅震荡运行区间。
此次十余年下行趋势的终结并非短期市场情绪驱动，政策线索可追溯至2024年6月19日央行行长潘功胜在上海陆家嘴论坛的公开讲话，讲话重点提示市场警惕非银机构重仓长期国债引发的期限错配风险，明确提出要保持正常向上倾斜的收益率曲线，为后续利率中枢抬升埋下政策导向伏笔。
记者提问
回溯过去十余年行情，长端国债收益率持续单边下行的核心驱动因素是什么？为何各类机构会持续“扎堆”配置长端国债？
张桥云：国债收益率与二级市场交易价格呈反向关系：市场买入需求旺盛、债券成交价格走高，则收益率下行；抛售压力加大、价格回落，则收益率上行。过去十年国内长端利率持续走低，本质上是各类金融机构持续加码国债配置、增量资金扎堆追逐无风险资产的结果。
从商业银行资产结构来看，2017年前银行业债券资产占总资产比重持续攀升；2017年后虽略有回落，但整体稳定在30%左右。分机构看，2025年末，建设银行金融投资类资产占总资产的28.26%，工商银行达31.6%；相较于国有大行，中小城商行、农商行债券配置比例更高。综合风险收益权衡，多数银行更偏好债券投资而非信贷投放，进一步推升了国债市场配置热度。
一级市场招标数据可以更为直观地印证市场需求：2024年5月首期超长期特别国债全场认购倍数为3.9倍，6月50年期超长期特别国债认购倍数高达5.38倍；2025年6月财政部在香港发行125亿元离岸人民币国债，认购倍数为3.96倍，当年上半年记账式国债平均投标倍数达3.03倍。海量流动性持续涌入国债市场，不断推高成交价格，最终压低了长端收益率。
但商业银行过度倾斜债券资产配置，也衍生出结构性经营失衡问题，这也成为后续监管引导市场调整的核心动因。
记者提问
您提到债券配置过热带来了结构性失衡，监管层修复国债收益率曲线的底层逻辑是什么？这一轮调控又是如何推进落地的？
张桥云：首先，长期下行的收益率曲线会直接扭曲银行的资产配置决策。2014年至2025年上半年，国债收益率曲线持续右斜向下，对应债券价格长期单边上涨。对银行而言，持有债券具备双重收益红利：一是择机卖出可兑现价差收益；二是未出售的公允价值计量债券，账面浮盈持续增厚，直接推高当期损益。
在债券持续增值的行情下，配置国债的确定性收益显著优于普惠小微等信贷投放，导致银行产生“重投资轻信贷”的配置倾向。中小银行“去信贷化”问题尤为突出，其中有个别城商行2017年的贷款占总资产比重最低仅32.19%，其余资产大量投向信托、理财、同业存单等非标与固收品类。信贷供给收缩导致中小企业融资可得性不足，违背金融服务实体经济的核心定位。2017年全国金融工作会议明确要求金融业回归本源，核心诉求即提升信贷投放力度、强化对实体企业的融资支撑，而破解该难题的关键在于矫正银行的“债券配置偏好”。
其次，引导银行资金从债券市场回流信贷领域的核心路径，是打破债券单边上涨预期、使持仓债券产生浮亏压力。只有当债券投资具备明确利率下行风险时，银行才会主动压缩固收配置、加大信贷投放，这也是央行着力修复国债收益率曲线的底层逻辑。
具体来看，政策调控分两个阶段落地：
第一阶段是2024年，政策信号先行，但调控效果有限。2024年6月19日上海陆家嘴论坛释放风险提示信号后，央行快速配套工具调控：7月1日发布公开市场业务公告〔2024〕第2号，面向一级交易商推出国债借入操作；7月8日再发布公告〔2024〕第3号，灵活运用临时正、逆回购调节市场流动性。一系列工具旨在冷却机构长期国债增持热情，但全年“资产荒”背景下配置需求刚性，调控收效有限。当年6月19日30年期国债收益率为2.491%，年末已跌至1.91%，下行趋势并未扭转。
第二阶段是2025年6月后，政策组合拳形成共振，利率中枢持续抬升。2025年，中央银行搭建起多维调控体系，多重因素共振推动长端利率触底回升：边际收紧市场流动性、抬升机构杠杆成本、持续预期引导打破“利率永远下行”单边信仰、约束非银机构长久期持仓、灵活运用国债交易工具、叠加宏观经济预期修复。本轮调控不仅实现国债收益率曲线修复，更从底层重构了商业银行传统盈利模式。
记者提问
利率拐点出现后，2025年银行业非息收入迎来大幅调整，这一冲击是如何传导的？为何不同类型的银行都会受到影响？
张桥云：在2025年6月长端利率快速上行后，银行固收资产账面收益大幅收缩，当年年报呈现出统一特征：国有大行、股份行和区域中小银行非息收入结构同步受到影响，行业盈利逻辑迎来根本性调整。
要理解这一影响，首先要厘清银行非息收入的结构。银行非息收入分为两大板块，第一类为手续费及佣金净收入，涵盖银行卡、电子银行、代理代销、资产托管、理财、支付清算、投融资顾问、担保承诺等服务类收入，是银行非息收入的本源和“压舱石”；第二类为其他非利息净收入，核心包含保险业务、投资收益、公允价值变动损益、汇兑收益等。相较于银行从各类服务获得的手续费及佣金净收入，债券交易带来的“投资收益和公允价值变动损益”则更像是“偶然所得”。
长期以来，国内银行非息收入高度依赖第二类收益，其中投资收益贡献占比极高，机构分化特征显著。2024年，国有大行投资收益占其他非息收入均值约27%，城商行平均为63%，农商行超过75%，A股上市银行平均占比57%。反观依托实体服务的手续费和佣金收入，整体贡献度偏低。
国内中小银行非息收入短板更为突出：一是非息收入整体营收占比低于国有大行；二是收入结构单一，投资收益是非息板块的核心支柱；三是零售、对公服务类中间业务创收能力薄弱，收入多元化程度不足。
在2025年6月利率拐点出现后，此前低位增持长久期债券的银行普遍产生大额账面浮亏，投资收益增长放缓，公允价值变动由盈转亏，直接拖累非息板块整体表现。2025年银行业非息收入的最大变化来自“公允价值变动损益”，中小银行受冲击的程度尤其明显。
综上所述，2025年银行业面临双重盈利压力，即信贷端净息差持续收窄，投资端债券资产浮亏侵蚀非息收入。该经营压力在“十五五”时期仍将持续显现。
记者提问
展望“十五五”时期，您认为国内利率环境会呈现什么特征？国债收益率可能走出哪些行情？相关银行需要警惕哪些风险？
张桥云：首先可以明确的是，“低利率、低息差、低非息”三重约束将长期存在。横向对比全球利率环境，当前国内利率中枢已处于全球低位区间。
2025年末至今，长端国债维持相对高位震荡，但整体利率中枢仍处于历史偏低位置，未来行情分化为三种情景，将从根本上改变银行资产配置与盈利逻辑：
第一种情景是利率再度下行，目前来看发生概率偏低。经过十余年的持续下行后，当前利率底部支撑较强，收益率再度单边走弱的概率显著低于震荡或上行情景。过去十年债券的躺赢模式难以复刻，银行固收投资底层逻辑被彻底改写。
第二种情景是利率维持当前相对高位窄幅震荡，这意味着低利率大环境具备持续性。走出低利率并非易事，若长端利率中枢横盘运行，银行信贷与债券配置比例则不会出现大幅调整。这样一来，投资收益、公允价值变动损益对非息收入的拖累效应将延续2025年的格局，银行业非息收入结构将长期承压。
第三种情景是利率中枢持续上行，利率风险将进一步凸显。从国内外利率横向、纵向对比来看，长端收益率中长期上行空间客观存在。利率持续走高将进一步压低存量债券组合估值，放大银行久期错配风险。单纯持续低利率或高利率环境风险可控，最大风险来自利率趋势转向，硅谷银行破产就是前车之鉴。美联储进入加息周期后，硅谷银行未能及时调整长久期债券持仓，巨额浮亏引发流动性危机，这也是监管重点提示长期国债期限错配风险的核心原因。
记者提问
在目前趋势下，商业银行如何调整投资逻辑？未来盈利格局重塑的核心方向是什么？
张桥云：2014年至2024年，债券投资是中小银行增厚资产、拉动非息收入的核心抓手；进入“十五五”时期，债券投资对非息板块的贡献将随利率上行持续收缩。低利率周期后半段，债券价格波动率显著抬升，固收投资不再具备确定性红利，利率波动风险常态化。
未来商业银行债券业务需回归本源，以流动性管理、资产负债结构优化为核心目标，彻底摒弃依靠债券投机增厚利润的经营思路。
综合判断，“十五五”时期国债收益率再度单边下行的概率有限，相对高位震荡与温和上行将成为市场主流行情。利率中枢的系统性重构将持续矫正银行重债轻贷的资产配置偏好，倒逼银行业加速业务转型，构建以可持续中间业务为核心的多元化盈利模式。
嘉宾简介
张桥云
教授，博士生导师，入选教育部“新世纪优秀人才支持计划”，享受国务院政府特殊津贴专家，刘鸿儒金融教育基金会“金融学杰出教师奖”，四川省委、省政府咨询委员。
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